【招商宏观】新共识、新机遇——央行数字货币追踪之二

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新年伊始，美联储公布美国首部数字货币白皮书，系统阐述其对央行数字货币的看法。鉴于美元在国际货币体系中的地位，美联储对央行数字货币的认识和态度关系到央行数字货币未来的发展演变，具有重要意义。本文通过对比中美两国央行在数字货币问题上的观点异同，发现推进央行数字货币创新发展是继碳中和之后的又一全球共识。作为数字经济时代的重要基础设施，中美两国在央行数字货币领域的角逐已经开启，中国在这一轮竞赛中抢得先机。

核心观点：

美联储对央行数字货币创新总体持正面态度，但强调最终决定的推出需要国会授权。

共识：中美两国央行均认为，央行数字货币是两国货币体系的重大创新。这是全球最大的两个经济体在数字货币问题上的共识基础。从白皮书来看，中美央行数字货币在法律定位、场景选择、运营架构、功能设计，以及利弊权衡等方面基本一致。

分歧：中美关于央行数字货币的分歧主要表现在研发进度的差距方面，背后反映的是新一轮货币竞赛中两国角色的差异。作为变革者，中国在数字人民币研发方面更加主动，通过引领变革为人民币开拓市场空间，培育新的商业模式，推动传统经济加快向数字经济转型。

结论与启示：

鉴于美元在国际货币体系中的霸主地位，美联储对数字货币创新的态度至关重要。此次发布的报告，系统阐述了联储对研发数字货币的看法，总体表现正面。此外，英格兰银行近日也发布了英国的数字货币白皮书——《央行数字货币：寻找问题的解决方案》，重视央行数字货币在跨境支付场景下的应用。自此，全球主要央行对数字货币的态度已经明确，推进央行数字货币创新的全球共识正在形成，央行数字货币有望成为碳中和之后的又一确定性赛道。

在新一轮货币竞赛中，中国已抢占先机。寰球同业银行金融电讯协会（SWIFT）上月发布的报告显示，2021年12月人民币在国际支付中的份额占比超越日元，跃居第四。数字人民币有望通过冬奥场景测试，加快跨境支付场景下的应用，助力人民币国际支付排位进一步提升；而国内基于数字人民币的新型支付生态有望加快形成，并衍生出更多类型的数字商业模式。跨境支付、新型移动支付、数字人民币钱包，以及银行系统升级等赛道的投资机遇可持续关注。

以下为正文内容：

一、全球央行数字货币竞赛正式开启

数字货币是货币演进史上的重大创新。回顾货币演进史可以发现，货币的演进遵循交易便利性与币值稳定性两条主线。得益于现代通讯技术与密码学的发展，数字货币在上述两方面均实现了重大突破：

·交易便利性：依托于移动支付技术，数字货币摆脱了实物载体的束缚，以电子信号为媒介完成价值交换，更加顺应数字经济时代的交易特征；

·币值稳定性：依托于区块链技术，数字货币的价值之“锚”从发行主体信用升级为技术信仰，更加符合美元流动性泛滥背景下货币保值的市场需求。

全球央行高度重视数字货币的发展，美联储的态度至关重要。数字货币的出现，引起了全球央行的关注与兴趣，而Facebook提出的Libra设计原型则重现了货币发行权之争。2019年之后，多国货币当局加快了央行数字货币（简称：CBDC）的研发进程。国际清算银行最新调查报告显示，65个国家或经济体的中央银行中约86%已开展数字货币研究，正在进行实验或概念验证的央行从2019年的42%增加到2020年的60%。据相关公开信息，美国、英国、法国、加拿大、瑞典、日本、俄罗斯、韩国、新加坡等国央行及欧央行近年来以各种形式公布了关于央行数字货币的考虑及计划，有的已开始甚至完成了初步测试。

在全球央行当中，美联储的态度显得尤为重要，这与美元在国际货币体系中的地位与美国在跨境支付领域的领导地位有关。之前，美联储对待数字货币态度模糊，相比欧、亚地区同行，美联储在CBDC研发方面的表态和行动较为谨慎，市场一度揣测美联储并不看好数字货币发展前景。原定于2021年年中发布的联储首部数字货币白皮书—《货币与支付，数字转型时代的美元》，一直推迟到上月末才开始公开征询意见。鉴于联储首次就CBDC进行公开、系统阐述，该报告传递出的信号表明联储对数字货币创新的态度，具有里程碑意义。

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二、中美央行关于数字货币的共识与差异

共识：央行数字货币是两国货币体系的重大创新。在此次发布的报告中，联储明确提出：“CBDC的推出将代表美国货币体系的重大创新（Highly significant innovation）”，表明联储对央行数字货币总体持积极态度，这与中国央行推进数字人民币项目的态度相一致。两国均认识到CBDC的推出对货币体系将产生重大影响，这是全球最大的两个经济体在数字货币问题上的共识基础。

· 法律定位：CBDC是央行面向公众的数字负债。在CBDC的法律定位问题上，中美均将其定位于面向公众的央行负债。例如：联储在报告中指出“CBDC定位于直接面向公众的数字形式的央行负债”，人民银行在白皮书中也提出“数字人民币是法定货币的数字形式，是央行对公众的负债，以国家信用为支撑”。可见，两国央行对CBDC的法律地位持相同定位，CBDC的价值基础是两国的主权信用。这样的定位会衍生出两方面影响：一是宏观方面，由于CBDC是央行负债，属于基础货币，可通过货币乘数信用派生，因此CBDC的能级效能与对货币总量的影响远超银行存款；二是微观方面，由于CBDC风险最小（无论是信用风险还是流动性风险），可作为市场动荡时期的最佳避险资产选择，这是CBDC超越其它类型金融资产的最大优势。

· 场景选择：中美均重视CBDC在零售领域的应用。在央行数字货币的应用场景选择方面，各国货币当局存在一定的选择分歧。一些国家选择将本国CBDC定位于主要面向商业机构的批发型数字货币，将CBDC主要用于大额计算；另一些国家则倾向于面向公众的零售型数字货币，将CBDC主要用于日常交易。从白皮书中可以明确看到，中美央行均强调CBDC在零售场景下的应用，支持零售型数字货币发展路线，这为中美CBDC发展提供了广阔、丰富的场景空间，有利于它的推广与普及。

· 运营架构：双层运营是中美研发CBDC的共同选择。央行数字货币如何运营直接影响了其市场推广程度，对此两国央行不约而同的选择了双层运营架构，在确在保CBDC是央行负债的基础上充分调动市场主体的商业积极性。例如：联储在报告中提出“基于该运营框架，商业机构将提供账户或数字钱包服务，以此促进CBDC的持有和支付管理”，人民银行也明确“人民银行负责向作为指定运营机构的商业银行发行数字人民币并进行全生命周期管理，指定运营机构及相关商业机构负责向社会公众提供数字人民币兑换和流通服务”。从数字人民币的实践经验可见，商业机构可凭借其市场渠道与营销经验优势，创新拓展各类场景，快速推动数字人民币钱包的普及应用。

· 功能设计：中美央行在CBDC功能设计方面达成多处一致。在CBDC的功能设计上，中美央行在交易特征、可编程性、安全性等方面存在相似考虑。

中美均强调CBDC的价值特征，数字人民币可实现“支付即结算”。基于央行负债的定位，中美CBDC在交换过程中可免去结算流程，实现“支付即结算”。例如：联储在报告中指出“CBDC的交换应当符合实时结算的最终性特征”，数字人民币白皮书更是明确提出“从结算最终性的角度看，数字人民币与银行账户松耦合，基于数字人民币钱包进行资金转移，可实现支付即结算”。该功能设计一方面有助于数字钱包运营机构摆脱对商业银行的依赖，形成支付结算闭环网络、催生新的支付生态系统；另一方面，可减免结算产生的相关费用，提升数字钱包运营机构的经营效益。

中美均关注智能合约功能在CBDC中的应用。将智能合约引入CBDC可简化交易流程、提升信用度，具有广阔的应用前景。对此，中美两国央行均保持密切关注。例如：联储在报告中指出“CBDC可在特定场合，通过编程传递价值”，数字人民币白皮书也表示“通过加载不影响货币功能的智能合约实现可编程性，数字人民币可根据交易双方商定的条件、规则进行自动支付交易”。CBDC的智能合约功能是异地交易场景下的又一次信用提升，交易双方可从传统的商业信用、银行信用，迈向智能合约带来的技术信用，促进跨境贸易的拓展。

中美均明确CBDC是纸币的补充、而非替代。联储在报告中提出“确保美元现金仍具有安全性和可用性，CBDC只是拓宽支付方式的一种方式，不会减少或替代纸币的使用”，数字人民币白皮书也明确“数字人民币主要定位于现金类支付凭证（M0），将与实物人民币长期并存”。这一功能设计最大程度维护了主权货币的无限法偿性，避免支付工具替代对主权货币支付功能的损伤，有利于CBDC的价值保证。

中美均重视CBDC在匿名性与安全性上保持平衡。作为纸币的补充，CBDC在匿名性方面势必要超越现有的第三方支付。但同时，为了防止被用于不法交易或恐怖主义融资，CBDC还要实现可溯源、可追踪。对此，中美央行均强调CBDC要在匿名性和安全性上达成平衡。不同之处在于，数字人民币已明确“可控匿名”的功能设计，但联储在报告中虽然强调要协调这一对矛盾，但没有给出明确的解决方案。这为美国CBDC后续发展留下了悬念。

· 利弊权衡：中美央行倾向于认为CBDC创新利大于弊。作为货币演进历程中的重大创新，CBDC会给现有的经济金融系统带来哪些收益与风险，这是两国央行需要审慎评估的重要问题。对比两国数字货币白皮书可以看到，中美央行认为CBDC具有的潜在收益与风险包括以下方面：

潜在收益：满足数字经济对支付速度与效率的需求，显著改善跨境支付体验，促进/巩固该国主权货币在国际货币体系中的地位，有利于实现金融普惠等；潜在风险：对银行存款与金融系统的影响，对货币政策有效性的影响，以及对个人数据保护与支付体系安全性的影响等。

在利弊权衡的过程中，中美央行均强调计息的CBDC会对现存金融体系产生重大影响。计息的CBDC不仅可能导致银行存款搬家，削弱银行信用派生能力，而且还会影响到货币政策的有效性。基于此，中美央行对CBDC是否计息持谨慎态度，数字人民币已明确不计付利息。

分歧：中美央行数字货币研发进度差距明显。此次发布的白皮书标志着联储CBDC项目步入了公开征询阶段，但诸多技术细节尚未明确，联储推出CBDC的最终决定仍待国会授权。相比之下，《中国人民银行法》已明确提出“人民币包括实物形式与数字形式”，为数字人民币的全国普及奠定了法律基础，而在“10+1”试点地区开展的实景测试则为数字人民币积累了经验，有助于功能的进一步完善。

中美CBDC创新进度的差距反映了新一轮货币竞赛中两国角色的差异。作为现有国际货币体系的缔造者、也是最大的受益者，美国对待数字货币显然更加审慎，其既要防止全球数字货币创新对美元地位形成挑战，又要协调国内相关利益，避免创新对既定利益格局产生冲击。相比之下，作为变革者，中国在数字人民币研发方面更加主动，通过引领金融变革为人民币开拓市场空间（尤其是在跨境支付领域），积极培育新的支付商业模式，推动传统经济加快向数字经济转型。

三、结论与启示

鉴于美元在国际货币体系中的霸主地位，美联储对数字货币创新的态度至关重要。此次发布的报告，系统阐述了联储对研发数字货币的看法，总体表现正面。此外，近日英格兰银行也发布了英国的数字货币白皮书——《央行数字货币：寻找问题的解决方案》，重视央行数字货币在跨境支付场景下的应用。自此，全球主要央行对数字货币的态度已经明确，推进央行数字货币创新的全球共识正在形成，央行数字货币有望成为碳中和之后的又一确定性赛道。

在新一轮货币竞赛中，中国已抢占先机。寰球同业银行金融电讯协会（SWIFT）上月发布的报告显示，2021年12月人民币在国际支付中的份额占比超越日元，跃居第四。数字人民币有望通过冬奥场景测试，加快跨境支付场景下的应用，助力人民币国际支付排位进一步提升；国内基于数字人民币的新型支付生态有望加快形成，并衍生出更多类型数字商业模式。跨境支付、新型移动支付、数字人民币钱包，以及银行系统升级等赛道的投资机遇可持续关注。

系列报告：

数字人民币新场景落地，该把握哪些赛道机遇——央行数字货币追踪之一

招商宏观团队：谢亚轩、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨、马瑞超、张岸天